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中小城投融資的“面子”和“里子”
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本報記者 樊紅敏 北京報道

 

 

看起來低成本的城投融資驚現銷售返現的潛規則。

 

 

近日,《中國經營報》記者注意到,市場上在售的某投資單一城投債券的私募基金產品,合同約定年化收益為6.3%,但在合同約定收益之外,基金公司還承諾,在投資人打款次日根據投資額度的多少,一次性將投資人的年化收益補足至9%或9.5%。更甚的是,代銷該產品的第三方財富平臺銷售人員承諾,給到投資人的綜合年化收益可以達到10.2%,不足部分將由第三方財富平臺進行補齊。

 

 

業內人士據此分析認為,按照上述收益計算,該筆融資資金的綜合成本將達到年化12%至13%,債券發行人很可能需要補足超過票面收益的部分。

 

 

本報記者在采訪過程中了解到,目前市場上此類資管產品收益率與其所投債券票面利率倒掛的現象并不鮮見,其實質是融資困難的中小城投公司的一種非市場化債券交易行為。

 

 

非市場化交易頻現

 

 

前述基金名為“海棠希伯特一號空間私募證券投資基金”(以下簡稱“海棠一號”),管理人為深圳海棠投資有限公司(以下簡稱“海棠投資”),融資規模3000萬元,資金用于投資貴安新區開發投資有限公司(以下簡稱“貴安新區開投”)發行的20貴安G3。

 

 

值得一提的是,海棠一號的收益設定為“合同預期收益6.3%/年(打款金額100萬(含)至300萬,次日補足至9%/年;300萬(含)以上,次日補足至9.5%/年)”。

 

 

此外,據代銷海棠一號的第三方財富平臺銷售人員介紹,海棠一號綜合收益能給到10.2%,超出部分由代銷方以銷售返現形式給到投資人。

 

 

公開資料顯示,貴安新區開投成立于2012年11月,注冊資本200億元,控股股東為貴州貴安新區管理委員會。20貴安G3(貴安新區開發投資有限公司公開發行2020年公司債券三期),上市日期是2020年11月,債券期限5年,債券規模10億元,票面利率6.5%。

 

 

對于該基金的收益設計,上述第三方財富平臺銷售人員介紹稱,海棠一號的收益設定是由貴安新區開投與海棠投資協商確定的,主要是出于合規性考慮。

 

 

據了解,2022年1月,貴州省國資委印發《貴州省國有企業融資管理暫行辦法》,其中明確提到“非經履行出資人職責機構(股東會)批準,融資成本不得超過8%”。

 

 

對于這類刻意壓低合同約定收益的行為,多家信托公司證券投資業務相關人員向記者表示,“國企在利率上有上限要求”,“債券的票面價格是面子,得維持住”。

 

 

某信托公司高管則向記者分析,上述資金綜合融資成本將會在年化12%至13%,超出票面收益部分,可能需要債券發行人補給基金公司;而這種一次性補足超出合同約定收益的行為則類似“砍頭息”,明顯不合規。

 

 

而發行海棠一號的海棠投資,其2021年曾發行過一只投資單一城投債的私募證券投資基金,并且還與所投債券發行人簽署了遠期回購協議,這一做法明顯屬于非市場化行為。

 

 

實際上,此前業內就有觀點認為,當前債券市場存在非市場化發行現象,債券發行人通過不同方式刻意壓低票面利率的現象時有發生。

 

 

航天科技財務有限責任公司李田在其近期發表的研究文章中提到,債券非市場化發行是指發行人通過非市場化方式干預債券發行定價,進而扭曲債券市場價格的行為。

 

 

李田表示,根據現有研究,當前債券非市場化發行主要分為四種類型:結構化發行、私募代持發行、外部綜收發行和價格歧視發行。結構化發行是指債券發行人通過關聯交易、資管產品等方式間接認購自己發行的債券;私募代持發行是指私募基金和資管產品以低利率包銷代持債券,變相拉長期限,并通過其他方式獲取補償;外部綜收發行是指商業銀行及其關聯方以低利率投標債券,并通過存貸款業務等獲取補償;價格歧視發行是指私募基金和資管產品在二級市場通過對倒交易扭曲價格信息,進而壓低發行利率,并通過其他方式獲取補償。債券非市場化發行扭曲了價格信號,不利于投資者進行風險定價,給債券市場帶來潛在風險。

 

 

債券二級市場交易環節的非市場化交易現象同樣普遍。

 

 

“筆者推斷,部分資管機構通過關聯戶交易,或對倒和代持,刻意營造出非市場化的成交記錄,以期通過二級市場成交影響基準估值的生成,穩住一級市場上本就被刻意壓低的票面利率,以形成“一級市場壓低票面利率發行→二級市場面值附近對倒成交→非市場化成交影響基準估值收益率結果”的不良閉環鏈條。”航天科技財務有限責任公司石雪梅、李田、張堉唅發表的研究文章中提到。

 

 

中小城投為重災區

 

 

值得關注的是,行政層級低、財政實力弱或偏遠地區融資較為困難的中小城投公司則是非市場化發行的重災區。

 

 

中誠信國際近期發布的研究報告提到,“全年共發生4947筆城投債異常交易,財力較弱、行政層級偏低地區城投債交易價格異動較多。”

 

 

據統計,2018年以來,包括交易所和銀行間市場在內的全部信用債券(不含資產證券化產品)異常交易占比穩定在15%左右,低等級債券異常交易占比穩定在30%左右,且2021年以來兩類數據占比均有所提升。

 

 

“通過構建債券異常交易占比指標,并檢驗其與債券一、二級市場價差,票面利率整容,私募債交易以及結構化發行的關系發現,債券異常交易占比對發行人非市場化行為具有良好的識別效力。”李田在其發表的研究文章中提到。

 

 

據本報記者了解,目前市場上類似“20貴安G3”這樣的資管產品實際收益率與其所投債券票面利率倒掛的現象并不鮮見。如,近期在募集的某投資北方地區區縣級城投債的私募基金,合同約定收益率6.7%,加上第三方財富平臺銷售返現,綜合年化收益達8.8%,所投債券年化收益為6.78%。另一只投資北方地區區縣級城投債的信托產品的合同約定年化收益則為“7.35%/年+0.1%/年消費權益,所投債券票面利率則為6.3%。

 

 

此前,2021年底,某信托公司政信類業務人士向記者透露,“東部某省區縣級城投融資成本已經到了12個點至13個點,南部某省份區縣級城投融資成本也就低兩個點左右。”

 

 

“年底城投融資成本增長的有點邪乎,直接原因是缺錢,為什么缺錢,可想象空間比較大。”2021年底上述信托政信業務從業人士向記者感嘆。

 

 

近日,中部省份某區縣級城投公司發布融資租賃服務商選取項目標段異常公告稱,“至投標文件遞交截止時間,投標人數不足三家,依據《中華人民共和國政府采購法》第三十六條第一款規定,‘符合專業條件的供應商或者對招標文件作實質響應的供應商不足三家的,應予以廢標’,故本次采購作廢標處理。”

 

 

此前,該中部省份區縣級城投公司2021年年底發布的招標公告顯示,東津國投擬通過融資租賃項目融資 1 億元,期限 5 年,手續費控制在 1%/年以內,票面利率隨行就市(不超過 6%/年),中標后30日內放款。

 

 

中誠信國際在近期發布的研報中提醒投資者需關注弱區域、弱資質城投企業再融資壓力,城投企業結構性分化加劇可能及當前城投風險呈現的跨區域、跨行業傳導新特征。

 

 

據統計,2021年,8家城投主體級別下調,較2020年增加50%,負面調整明顯增多,下調原因主要為地區整體信用狀況及融資環境惡化、主營業務回款惡化、營業收入及貨幣資金規模持續減少、應收類款項及受限資產占比較高、對外擔保存在一定或有風險、涉及較多債務履約糾紛等。

 

 

“城投區域分化進一步加劇,經濟財政實力較強的東部地區城投企業信用資質更高,城投債存量、發行及交易規模較大,發行成本較低,而經濟財政實力偏弱的西部和東北地區城投企業發債相對困難,市場認可度相對較低。”中誠信國際認為。

 

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